Hiện tại, đã có nhiều cảnh báo về việc thị trường chứng khoán (TTCK) Việt

Nam đang tăng trưởng quá nóng và đề xuất biện pháp hạ nhiệt thị trường. Tuy nhiên, phải chăng TTCK nước ta hiện nay đang rơi vào tình trạng bong bóng quá nghiêm trọng, và nếu cần phải giảm nhiệt thì nên giảm như thế nào?

Chính phủ càng ít uy tín, can thiệp càng ít hiệu quả

Về cơ bản, theo kinh nghiệm nghiên cứu từ Mỹ, Hồng Kông, Trung Quốc và Đài Loan, thì hai biện pháp cơ bản mà chính phủ dùng để can thiệp vào thị trường đang “tăng trưởng nóng” là dùng biện pháp tiền tệ (tăng lãi suất, hạn chế tín dụng, kiểm soát cung tiền) và sử dụng hiệu ứng cảnh báo thị trường. Một giải pháp khác về mặt lý thuyết có thể sử dụng là chính phủ trực tiếp tham gia mua bán chứng khoán trên thị trường để bình ổn. Nhưng chủ yếu biện pháp này nên sử dụng trong tình huống nhà đầu cơ bán ra quá nhiều cổ phiếu giá (trường hợp của Hồng Kông năm 1998) chứ không phải trong tình huống thị trường có dấu hiệu tăng trưởng “quá nóng”.

Kết quả nhiều nghiên cứu trên các thị trường này cho thấy các biện pháp can thiệp chỉ có hiệu quả ngắn hạn, và chính phủ càng ít uy tín trong điều hành thị trường thì can thiệp càng không có hiệu quả dài hạn. Mặt khác, can thiệp bằng chính sách tiền tệ phải đặt thị trường vào trong bối cảnh chung của nền kinh tế nên càng khó khăn, chẳng hạn tăng lãi suất để làm chậm đà tăng giá chứng khoán thì phải cân nhắc xem nó có dẫn đến kinh tế suy thoái hay không. Mỹ là một trường hợp điển hình từng chấp nhận tăng lãi suất để làm giảm bong bóng trên TTCK, bất chấp tăng trưởng chậm lại.

Một điều nữa cần cân nhắc khi áp dụng biện pháp can thiệp là tính “cứng đầu” (resilience) của thị trường, hiểu nôm na là khi tiền đổ vào lĩnh vực chứng khoán nhiều, nhà đầu tư tham gia càng đông, người ta hình thành một tâm lý là sẵn sàng chấp nhận có bong bóng và tin rằng triển vọng nền kinh tế sẽ còn tốt và bong bóng sẽ còn phình to thêm vài năm nữa. Do đó, họ tiếp tục đổ tiền vào mua cổ phiếu, như khái niệm “thập kỷ vàng” (golden decade) của Trung Quốc, có lẽ cũng giống suy nghĩ “ráng kiếm chác” thêm vài năm nữa của nhiều người hiện nay trên thị trường Việt Nam. Khi đó, dù giá cổ phiếu có bị các nhà phân tích đánh giá là quá nóng, hoặc cơ quan quản lý có cảnh báo đi nữa, thị trường vẫn tiếp tục “cứng đầu” và thổi nó to thêm. Đương nhiên khi bong bóng vượt giới hạn nhất định, mà không chịu “xẹp” dần dần, thì sẽ phải nổ thôi, dẫn đến tình trạng đổ vỡ thị trường.

Dù thị trường nguội đi theo sự tự điều chỉnh thị trường và tác động của các nhà quản lý, hay thậm chí rơi vào tình trạng đổ vỡ, thì một điều rất quan trọng là các nhà đầu tư lớn có thể trụ vững được, vì họ có thể thừa cơ mua giá rẻ, chờ thị trường tăng lại, chỉ có nhà đầu tư nhỏ, đầu tư theo phong trào sẽ bị thiệt hại nặng nề và thậm chí không thể tồn tại được. Như vậy, cho dù chính phủ có dùng biện pháp “giảm nhiệt” hay không, cuối cùng nhà đầu tư nhỏ cũng là đối tượng bị thiệt hại lớn nhất.

Để các nhà đầu tư nhỏ có đường thoát

Một nghiên cứu tiến hành trên hơn 30 thị trường phát triển và mới nổi vào năm 2003 kết luận rằng có một mối liên hệ đồng biến giữa quyền lợi nhà đầu tư nhỏ và mức độ thu hút sự tham gia vào TTCK. Nghĩa là ở những thị trường mà quyền lợi nhà đầu tư nhỏ càng ít được bảo vệ, thì nhà đầu tư nước ngoài sẽ ít có động lực tham gia vào thị trường đó hơn. Kết quả này có hàm ý quan trọng đối với Việt Nam khi mà nhà đầu tư nước ngoài còn bị giới hạn tỷ lệ nắm giữ tối đa trong nhiều lĩnh vực, nghĩa là xét ở mặt nào đó, quyền lợi của họ gần với quyền lợi của nhà đầu tư nhỏ hơn. Vì vậy, bảo vệ nhà đầu tư nhỏ cũng là một cách tiếp thị hình ảnh của TTCK nước ta, và do đó, khi chọn cách điều chỉnh “giảm nhiệt” thị trường, cần quan tâm đúng mức đến quyền lợi nhà đầu tư nhỏ.

Nhưng, cho đến giờ, chúng ta vẫn chưa đặt ngược vấn đề là liệu thị trường Việt Nam hiện nay có tăng trưởng “nóng” tới mức cần phải “giảm nhiệt”, nếu không thị trường sẽ đổ vỡ hay không? Nên chú ý rằng, một năm trước khi Trung Quốc gia nhập WTO vào năm 2001, TTCK Shanghai A cũng tăng trưởng với một tốc độ chóng mặt trong năm 2000, và người ta cũng đặt câu hỏi này cho Trung Quốc. Kết quả là giá chứng khoán lúc đó vẫn tiếp tục tăng thêm gần một năm nữa, đến tận gần cuối năm 2001 mới dịu bớt.

Giống như Việt Nam, những diễn biến nóng trên TTCK Trung Quốc cũng gây tranh luận khi có người ví chúng như là một “casino” không hơn không kém, cũng có đầu cơ, giá lên, giá xuống, nóng lạnh đủ kiểu. Nhưng cũng có nhiều quan điểm cho rằng điều đó là bình thường và họ phản đối việc dùng hình tượng “sòng bạc” khi nói về TTCK Trung Quốc. Những tranh luận này đã làm cho cơ quan quản lý thị trường nước này thật sự lúng túng, giống như ta hiện giờ. Cuối cùng, Trung Quốc cũng đi đúng bài mà bất kỳ nhà hoạch định chính sách nào cũng phải nghĩ đến để làm giảm nhiệt thị trường, đó là tăng cung hàng hóa “thượng hạng”, minh bạch thông tin hoặc dự định tăng lãi suất để kìm hãm bong bóng chứng khoán nhân sự kiện “ngày thứ Ba đen tối” tuần rồi.

Ngoài việc thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt như tăng lãi suất, giảm cung tiền, mang tính dài hạn, thì cần phải thật bình tĩnh và áp dụng các biện pháp cảnh báo và giám sát thị trường liên tục.

Nói tóm lại, nếu thấy TTCK tăng quá đà, có thể sử dụng một số “thuốc thử”, như tăng lãi suất, cảnh báo và cảnh báo liên tục rồi mà thấy thị trường vẫn tiếp tục đi lên thì phải chấp nhận, không thể điều tiết một cách chủ quan được. Cần nhớ rằng những cảnh báo của các tổ chức tài chính nước ngoài không phải lúc nào cũng đúng vì những phân tích của họ (cho rằng tăng trưởng bao nhiêu phần trăm, P/E cao gấp bao nhiêu lần là quá nóng), thường có một thiếu sót căn bản là điều kiện vận dụng vào Việt Nam khác với các trường hợp quá khứ.

Điểm quan trọng duy nhất cần phải chú ý là bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ, vì họ không thể chịu đựng được những điều chỉnh của thị trường, dù là do chính sách hay do tự thị trường tạo ra. Bài học can thiệp để làm nguội thị trường dẫn đến việc nhiều nhà đầu tư rời bỏ thị trường năm 2001 của Việt Nam vẫn còn đó.

Giải pháp căn bản nhất để các nhà đầu tư nhỏ lẻ có đường thoát chính là tăng quy mô và tính minh bạch của thị trường chính thức; thay đổi cơ chế nhận và khớp lệnh hiệu quả hơn; có quy định cụ thể về hoạt động của thị trường OTC; tạo điều kiện cho hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán thu hút vốn từ nhà đầu tư nhỏ để giảm bớt số “nhà đầu tư đánh bạc theo phong trào”.

Nếu thấy TTCK tăng quá đà, có thể sử dụng một số “thuốc thử”, như tăng lãi suất, cảnh báo và cảnh báo liên tục rồi mà thấy thị trường vẫn tiếp tục đi lên thì phải chấp nhận, không thể điều tiết một cách chủ quan được.